专题：第25届中国国际高新技术成果交易会_中国高新技术论坛

　　中国高新技术论坛于11月15日-17日举行。中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任张晓晶出席并演讲。

　　以下为演讲实录：

　　尊敬的各位领导、各位嘉宾，女士们、先生们，大家下午好！

　　非常高兴参加这样的高端盛会，今天想给大家分享的题目是：做好科技金融这篇大文章。这是刚刚结束的中央金融工作会议提出来的。本次会议首次提出加快建设金融强国。金融强国包含很多内容，其中重要的一条是金融怎么样去更好地服务实体经济。而金融更好服务实体经济里面第一条就是科技金融，即金融能够支持科技的高水平自立自强。如何做好科技金融这篇大文章？这次中央金融工作会议强调，要把更多的金融用于科技创新，先进制造，推动创新驱动战略；加强对新科技、新赛道、新市场金融支持，加快培育新动能、新优势，等等。

　　中央金融工作会提出要做好“五篇大文章”。科技金融为什么摆在第一位？原因恐怕在于：就其他方面特别是普惠金融、绿色金融、数字金融而言，中国在世界上应该是做得非常好的，很多方面是全球领先的；而科技金融则是最大的短板。

　　那么深圳在这方面做得怎么样？在过去的很多年，深圳在科技创新方面走在前列，这是有目共睹的；深圳其实在金融支持科技创新方面也是可圈可点。特别是10月8号深圳出台《关于金融支持科技创新的实施意见》，为做好科技金融这篇大文章开了个好头。

　　接下来我想谈一点关于金融支持科创或者说科技金融的一些理论思考。

　　第一，风险和不确定性是连接金融与科创的“桥梁”。

　　对科技创新而言，最大的问题是如何应对创新所面临的风险和不确定性、如何跨越“死亡之谷”；而对金融体系而言，其最基本也最重要的功能是风险识别、风险定价与风险配置。科技创新所面临的风险和不确定性需要金融制度来帮助化解。因此，风险和不确定性，使得金融与科技创新产生了天然的联系，也为金融支持科技创新提供了完美的理由。那么，什么样的金融体系才能更好地支持科技创新呢？一个金融体系，其在风险识别、风险定价与风险配置方面具有优势，那么，其在支持科技创新方面也必将占优。想一想美国科技为什么强，这与美国金融体系在支持科技创新特别是其在处理风险方面的优势密切关系。

　　第二，中国金融支持科创的“阿喀琉斯之踵”。

　　就中国而言，金融在支持科技创新方面面临一些“软肋”。而风险识别能力不足风险定价与风险配置方面的功能障碍，恰恰是中国金融体系的“阿喀琉斯之踵”，这也成为金融对科技创新支持不足的根本原因。

　　为什么这么说？因为我国是“四位一体”的赶超模式，即：国有企业的“结构性优势”、地方的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好及中央的最后兜底。这一模式说明：金融的风险定价与合理配置并非主要由市场决定，而在很大程度上受到干预的影响，从而导致风险定价扭曲和金融配置不当。一些部门获得大量信贷资金，却未能承担相应风险——这是由隐性担保、刚性兑付及“大而不能倒”所致。这一模式的结果就使得金融（信贷）更多流向公共部门，导致公共部门的债务集聚。事实上，资本市场也受到“四位一体”模式影响。

　　对于这一问题，我们要进行反思，要让市场在配置中发挥决定性作用。但这并不意味着不能在其中发挥作用，例如各国的引导基金，以及美国太空探索技术公司SpaceX也由大量订单所支撑。我们要强调的是，作用的发挥要以不损害市场的决定性作用为前提。

　　第三，金融支持科创需要来一场“思想启蒙”。

　　传统思维对于一件事物的评价往往是依据“过去”，即现在是所有过去（历史）累积的结果。因此，资本价值被认为是过去收益的静态总和。而现代金融思维则强调，“如果没有任何对未来收入的预期，或者至少对其有所预期，那么就不可能有资本价值，与预期收入无关的资本价值是不可能存在的”。现在经济不过是未来的资本化。资本价值取决于未来预期而不是过去业绩，这是真正的金融认识论上的革命和思想启蒙。也正是因为这一革命，我们才找到了金融支持科技创新的理论基础，因为当下金融支持科技创新以及一系列其他创新，必然包含着对科技创新未来的“预期”。

　　通过传统思维与现代金融思维的比较，我们能看到，中美金融支持科创的差距首先是在思维或认知层面的差距。从历史角度、从“曾经拥有”角度来看，对于科创企业的要求往往比较苛刻，比如银行需要抵押、上市门槛包含营业收入、利润要求以及行业平均市值或平均PE等，但真正的、颠覆性的科技创新企业可能没有历史，也没有可参照的同行。因此，要增强对科技创新企业评价标准的包容度。几页PPT（“轻资产”）可以获得融资，不能被当作笑话，因为这是基于未来预期而非过去业绩来投资的，应该认识到这种科创的新思维。

　　第四，金融支持科创需要把握科技创新规律。

　　金融支持科技创新，还要把握科技创新规律，理解“过犹不及”。在科技创新过程中，有时会出现资金不够或者投机等现象，“过犹不及”的产生是科技自身的规律。要特别强调科技创新转化为实际生产力的基本规律。经验表明，新技术的用对生产率增长的影响存在期初低估、期末高估的现象，大体呈“J曲线”模式。

　　与传统工业企业不同，高科技行业通常具有研发投入大、研发周期长、研发风险高的特点，对具有“沉没性”“长期性”和“不确定性”的无形资产高度依赖。无形资产（如发明或软件）既可作为资本投入，参与生产，又是其他资产的产出品。因为无形资产往往难以衡量，与真实值相比，其会使得前期实际测量的产出较低、后期实际测量的投入较高，进而表现为前期生产率低估（如著名的“索洛悖论”）、后期生产率高估。

　　科技创新转化成生产力的“J曲线”效应，使得金融支持科创往往呈现“过犹不及”现象：在期初低估阶段是资金供给“不及”，出现研发投入不足；而在期末高估阶段则是资金供给“过剩”，产生泡沫。认识到了这一规律，在金融支持科创的机制安排上，就要着力平滑前期的投资不足与后期的投资过度，服务好科技创新的“全生命周期”。比如，前期应该介入，包括引导基金，基金，国家自然科学基金等，后期要适度监管，不能出现过量的投资潮涌、“一窝蜂”式的投资热潮。所以，我们要认清楚科技发展自身的规律。

　　第五，金融支持科技要容忍失败和健全容错机制。

　　金融支持科创，还要有一定的容错机制。真正的颠覆性创新，一定会面临失败，一个创新型社会是需要包容失败的。这个容错机制有微观与宏观两个层面。微观层面要允许投资失败。我国的企业特别是国企，容错机制相对较弱，民企稍好一些。宏观层面则要容忍波动。创新，尤其是技术创新，会带来投资潮涌或投资泡沫，而守住风险底线，并不意味着对风险“零容忍”。金融的波动实际上是金融发挥功能的重要实现形式，正如价格机制的作用也是价格围绕价值波动来实现是一样的。金融-产业-科技的良性循环也并不是随时都能实现的。事实上，循环中间出现阻滞、波动反而是常态。所以，我们要容忍失败，社会、企业的宽容度都需要提高，监管包容性也要提高。

　　第六，金融支持科创要避免技术法则屈从于金融法则。

　　最后，非常重要的是，在金融支持科创的时候，我们往往更为关注科创是否具有足够多的金融支持，而较少关注过度的金融力量会否改变科创方向。今天，当全球都在讨论人工智能、ChatGPT，我们就遇到了这样的问题。美国经济学家凡勃伦在上世纪初就提出：随着金融发展，生产和技术法则会局部屈从于金融法则。如果技术发展完全由市场或金融法则决定，就可能偏离社会最优目标，例如大量投资追逐后期治疗药物的研发，而不是前期预防物的研发；AI技术更多面向替代人工，而不是赋能或辅助人工。

　　我们讨论金融支持科技的时候，不要一味的只讲，科技需要金融，金融给力就行，还要考虑到金融力量驱动下的这个科技方面是否是向善的，是否是为全人类的福祉做出贡献的？如果是这样，金融才能支持，如果不是这样的，金融应该纠正它的方向，或者有外力来帮助金融调整其支持的方向。因此，、社会和科学共同体应一起进行干预和纠偏，加强国际合作，完善全球科技治理，引导科技向善，增进全人类福祉。显然，有效的金融治理也会在科技治理中发挥积极作用。     就讲到这里，谢谢大家。  

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