出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：大眼楼管/半隐

　　近日，新城控股集团股份有限公司（下文简称“新城控股”）发布了第三季度报告和经营简报，其中1-9月营业收入、归母净利润和经营活动产生的现金流量金额分别较去年同期增长15.43%、下降26.01%和47.58%。

　　从公司前三季度经营情况来看，房地产开发业务1-9月累计合同销售金额和累计合同销售面积分别为601.93亿元和753.34万平方米，同比下降35.88%和20.88%；公司前三季度商业运营总收入（即含税租金收入）为81.31亿元，较去年同期71.95亿元，增长了9.36亿元。以吾悦广场为代表的商业地产收入同比有较大幅度提高。值得关注的是，今年公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施，并且首批4只消费基础设施类REITs已于10月26号获受理，为商业地产“投融管退”链条的打通和盘活持有型物业又推进一步。

　　实际上，新城控股在两年前就已经开始筹备相关REITs的发行。根据公告和相关报道，2021年7月公司公告了筹划将通过境外控股子公司间接持有的、主要位于长三角区域和部分二线省会城市的9个商业物业作为底层资产在新加坡设立信托基金，后续进展并未再发布公告。

　　从作为该类型REITs的底层资产来看，结合显示的吾悦广场分布城市情况，和国家统计局对于70个大中城市房地产价格统计一二三线城市划分，截止今年10月25日，不完全统计下公司207座吾悦广场分布在一二线城市的比例约为25%，三四线城市占比75% 。在北京、上海、广州和深圳4座一线城市中，只有上海有1座吾悦广场分布。可见公司的商业地产主打的是下沉市场。

　　根据公开报道和评论，REITs底层资产的估值对REITs产品的定价和发行规模均有影响。那么对于公司来说，下沉市场的商业地产估值能否达到公司的预期也是REITs推进的重要影响因素之一。

　　首先，随着人口总量开始下滑和三四线城市人口外流，下沉市场的商业地产未来现金流和收益是否还可以保持目前的增长趋势需要进一步论证，可能对收益法估值结果产生影响。

　　从另一个角度来看，以目前新城控股和华润置地旗下商业地产公布的估值比较来看。参考新城控股在上证路演中心中对投资者问题的回答，截止9月初，已开业未融资吾悦广场近40座，对应投资性房地产估值约350亿元，估算出的单座吾悦广场的投资性房地产估值约为8.75亿元。根据华润置地今年中期报告披露，在营购物中心67座，评估后资产账面总值为2004亿元，估算出每座购物中心的资产账面估值为29.91亿元。华润置地的商业地产主要发力在一二线城市，两者估值差距较大。考虑到存在品牌溢价等因素的影响，对于公司底层资产的估值还需观察。

　　以首批受理的4只消费基础设施REITs来看，华润、金茂、印力和物美的底层资产分别位于青岛、长沙、杭州和北京，前3个项目的底层资产均是单一项目综合体，并位于新一线或强二线城市的核心商圈；物美的底层资产是由4个位于北京的项目组成，主要经营物美、麦德龙等品牌超市等便民商业项目。

　　信达证券地产研究在今年4月做出的预测分析，以此前仓储物流类作为参考，首批消费类公募REITs的底层资产更有可能是一线城市的购物中心资产。目前看来，首批受理的4只在底层资产的区域范围方面有所扩大至二线城市核心区域；同时除大型购物中心外，将便民社区商业项目囊括进来，在初期便体现了选择底层资产的多样性。在消费基础设施类REITs推动发行的初期，主要发力下沉市场的吾悦广场在底层资产总体规模上较为庞大，但后续有可能受到估值标准的影响，同时结合区域位置和功能属性来看优势有限。

　　新城控股在4月份的2022年业绩会上表示，公司旗下3年以上的吾悦广场未来3年净现金流分派率基本均满足3.8%。根据中金点睛汇总，在首批4只消费基础设施REITs中3只单综合体的2024年预计可供分派收益率为4.7%-4.8%，物美为6.4%。此收益率水平与其他产权类项目上市时点相比略高；同时此分派率也较高于规定中的3.8%。这一定程度上给消费基础设施类REITs的投资者提供了一个参考标准，而公司是否可以接近或达到上述4家底层资产的分配率在现阶段也可能成为相关REITs推进的参考因素之一。

　　中金点睛还提到基于REITs市场内的横向对比，消费基础设施类REITs相对突出的特点便是成长性。公司在2022年业绩会上表示在三四线城市开业5年左右的商业地产整体租金水平遇到了一定瓶颈，租金开始逐步运用扣点形式，这也对公司就如何平衡出租率和租金水平有所考验。这种改变能否普遍地带来吾悦广场长期发展的成长性同样需要时间和后续业绩数据进行论证。